摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存(cún)款活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需(xū)求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公布(bù)后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字