核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(sh容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人ēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从4容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

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