来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货(huò)币量(l富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗iàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了购买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的(de)问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗)创造速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货币(bì)的(de)创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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