核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时(shí)间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久ong>以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久g>过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处(chù)理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久