文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)带来的(de)收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓p>

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融(róng)资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠(dié)加居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少(sh天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓ǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民(mín)资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了(le)很大(dà)的支持，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支(zhī)持工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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