文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银(yín)机(jī)构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来ong>其(qí)一，货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空(好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。