文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初财政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/G蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗DP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济(jì)中可供投资的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。<蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗/strong>居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时(shí)市场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分(fē蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗n)为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)也反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。