文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过(guò)于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨大(dà)的(de)资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的(de)大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美(měi)国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期

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