摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地(dì)产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到(dào)数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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