《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年的(de)投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等(děng)行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是(shì)下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市(shì)场预期(qsecx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片ī)次(cì)数(shù)最(zuì)多的(de)指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中国全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去(qù)一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单(dān)独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机(jī)会(huì)”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相(xiāng)对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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