《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业(yè)处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年初的出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这反映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàn保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次g)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基(jī)本(běn)面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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