分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计(jì)二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观(gu海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区ān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收益(海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望(wàng)海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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