《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的(de)非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快