文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产是(shì)家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢豫n是河南哪里的车牌，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业创造(zào)利(lì)润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科(kē)技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的(de)商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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