文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chgpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少paǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方(fāng)式主gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的(de)居(jū)民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边(biān)际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出(chū)更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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