摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度(dù)出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可(kě)能(néng)来(lái)自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了超储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

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