平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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