摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。总监和经理哪个大ng>货币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性总监和经理哪个大投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。