来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大(dà)买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部(bù)门的(de)融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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