《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求(qiú)也(yě)主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核(hé)心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的主观(guān)能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述(shù)一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级是(shì)战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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