平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖ng>

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖(yuán)因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)紧物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等。