王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过(guò)山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是(shì)买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的(de)因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值(zhí)极(jí)低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金依然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告。

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