平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗>目前社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)较去年(nián)同期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下(xià)达地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对(duì)社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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