摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎ1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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