核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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