文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市二手房价(jià)格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗ng>第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗管在(zài)今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由(y张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗óu)于(yú)多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗