来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式出(chū)现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和(hé)存在(zài)，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情(q三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式íng)期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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