“现在(zài)的房(fáng)地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的(de)信贷倾(qīng)向是(shì)不(bù)太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背(bèi)景的(de)房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市(shì)场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉(jué)到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨半夜被C醒是一种什么样的感受(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国(guó)央企确实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不半夜被C醒是一种什么样的感受意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中国(guó)工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身(shēn)的基(jī)本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去(qù)的(de)数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难(nán)题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成(chéng)本(běn)的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大(dà)的(de)。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的(de)。”他(t半夜被C醒是一种什么样的感受ā)进一步强调。

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