平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且(qiě)提(tí)前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三(sā贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句n)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的(de)环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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