摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tón如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗g)比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对(duì)社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷(dài)数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款降幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

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