王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出(chū)来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗部(bù)，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收益(yì)，因此在大(dà)多(duō)数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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