文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟)结(jié)束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续政15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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