分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低(dī)于wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期(qī)存(cún)款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失(shī)业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

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