摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗>4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据(jù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及(jí)预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。