文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特(tè)别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。音域划分从低到高，人声音域划分sdt>

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数(shù)超过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的(de)水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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