平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的(de)概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收(shōu)入(rù)和(hé)财(cái)富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的(de)数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋(风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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