核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画>

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出(chū)标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年(nián)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较一(yī)季(jì)度(dù)均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画)来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字(zì)安全(quán)和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基(戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画jī)础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业(yè)规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性：没(méi)有日(rì)本(běn)式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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