文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财政(zhèng)预算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度(dù)已五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不(bù)计入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存(cún)款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业(yè)部门(mén)发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的一半，其(qí五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩)可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

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