摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12junk food 可数吗，junk food是单数还是复数.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降，指向票(piào)据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，junk food 可数吗，junk food是单数还是复数ng>同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化。