来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来(lái)做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而(ér随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么)美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节(jié)月份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的(de)因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负债端(duān)的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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