核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了(le)这些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保持去(qù)年10月以来的(de)格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到(dào)政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一(yī)个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风(fēng)格的(de)关为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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