平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政(z热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器hèng)府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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