平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美(měi)国(guó五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato)通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下(x五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatoià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回(huí)落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半(bàn)年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能(néng)源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息(xī)的(de)底气可(kě)能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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