文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期限过(guò)长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美(měi)国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水(shuǐ富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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