来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的(de)创造就会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度(dù)其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为发字有几画，发字有几画五行什么何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推发字有几画，发字有几画五行什么(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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