摘要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于(yú)小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流(liú)动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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