王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也吴亦凡还出得来吗逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他们的(de)任务(wù)是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他(tā)类似考核的(de)机(jī)构投资(zī)者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们(men)确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的(de)投资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在吴亦凡还出得来吗银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力(lì)已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研吴亦凡还出得来吗究报告。

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