平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5为什么梅西的人缘远比c罗好％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指为什么梅西的人缘远比c罗好数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市(shì)场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

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