核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关(guān)板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开(kāi)始优于(yú)价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或(huò)由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模(mó)复(fù)合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费(fèi)的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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