平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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